با توجه به اینکه دور جدیدی از بسته های محرک مالی (QE یا خرید اوراق قرضه دولتی از بازارها) احتمال می رود در آمریکا از سر گرفته شود. این مقاله که به بررسی تاثیرات این طرح بر بازار ارز می پردازد از شماره نوامبر 2010 ماهنامه کارنسی تریدر فارسی، خدمت شما عزیزان تقدیم می گردد.

سیاست آزادسازی نقدینگی (QE) و اثرات گسترده ان دچار سؤ تعابیر زیادی شده است – به جز زمانی که صحبت از دلار باشد

نویسنده: باربارا راکفلر

مترجم: آرش مهرام

ماهنامه کارنسی تریدر فارسی شماره نوامبر 2010

با شروع روند صعودی دلار از اواخر ماه اکتبر ، وب سایت های مختلف این تیتر را منتشر کردند که "ترس های تورمی دلار را بالاتر خواهد برد" . یک لحظه تأمل کنید! مگر این طور نیست که ترس های تورمی سبب کاهش ارزش یک ارز می شوند؟ بله! (مراقب آنچه می خوانید باشید)

سؤال مهم این است که چه اتفاقی در حال وقوع است و پس از ان چه می شود؟ در ابتدا باید گفت تورم. تیتر " ترس های تورمی" از حراج اوراق TIPS  ، اوراق خزانه پنج ساله با بهره تعدیل شده (با نرخ تورم) ، ریشه گرفته است که با ارزش اسمی 100 دلار، هر کدام به 105.5 دلار یعنی با بازده منفی بر پایه بهای اسمی 0.55- درصد، فروخته شدند. اگر تورم صعودی باشد، سرمایه گذاران از این سرمایه گذاری سود خواهند برد. از دید رئیس بانک مرکزی، برنانکه، افزایش تورم پدیده خوبی ( یا با حداقل بدی) است. اندکی نگرانی از تورم بهتر از وحشت  رکود و کاهش قیمتهاست. کارشناسان بازار و اقتصاد دانان، بر سر چگونگی اندازه گیری انتظارات تورمی توافق ندارند. مثلا به علت نقد شوندگی پایین اوراق TIPS به نسبت اوراق خزانه معمولی، نمی توان بازده این دو نوع اوراق را با هم مقایسه کرد. با این وجود نقطه سر به سر اوراق حمایت شده و معمولی از 1.13 درصد در تابستان گذشته به 1.78 درصد در اواخر اکتبر رسید. معیار دیگر تفاوت بین اوراق ده و سی ساله استکه حدود 1.3 درصد در ماه اکتبر بوده است . هر دو معیار حاکی از وجود یک عدد برای انتظارات تورمی است ، اما این امر می تواند ریسک زیادی به همراه داشته باشد. نظر سنجی اواخر ماه اکتبر CONFRENCE BOARD  نشان داد که انتظارات تورمی مصرف کنندگان در یک سال از 2 درصد کنونی تا 5 درصد بالا رفته است. از آنجا که بهای مسکن نیز در آن گزارش وجود دارد، پیش بینی بر اساس آن تا حدی پوچ خواهد بود. در حالتی می توان گفت که رقم 5 درصد بسیار غیر واقعی و نشان دهنده جهل نسبت به علم اقتصاد است.
البته با وجود غیر واقعی بودن، وقتی صحبت از تورم می شود، می تواند حاکی از پایان دوران وحشت از رکود و کاهش قیمت ها باشد. عاملی که مهمترین توجیه سیاست "آزاد سازی نقدینگی" QE (خرید اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی که عملا به معنای چاپ پول است) به شمار می آید. بدین ترتیب دومین عامل مهمی که نرخ بهره و ارز را در فشار می گذارد ، مطرح می شود.
برنانکه در جلسه ای در ماه اگوست این مسأله را تصریح کرد که دور جدیدی از این سیاست آزادسازی نقدینگی روی میز قرار دارد. در ابتدا رقم این بسته محرک به 500 میلیارد دلار تخمین زده می شد و آنچه به گلدمن ساکس اعلام شده بود 2.4 هزار میلیارد دلار بوده است.

حتی تصور این سیاست برای پیروان مکتب پولی که معتقدند با تغییر عرضه پول، با فرض ثابت بودن سایر شرایط، تورم به طور مستقیم افزایش می یابد، هم باعث نگرانی بود. در پی اجرای دور دوم این سیاست، ارزش دلار روند نزولی پیدا کرد و سپس در ماه اکتبر وقتی مشخص شد حجم بسته محرک ممکن است 200 میلیارد باشد، روند دلار، صعودی شد.
البته امروزه فرض ثبات سایر شرایط درست نیست و نمی توان همیشه به نظریه پولیون مبنی بر تابع بودن تورم از عرضه پول، در همه جا و همه حال، اعتماد کرد و حداقل باید سرعت گردش پول را مدنظر قرار داد. پول مازادی که در خزانه بانک باشد و بهره ای به آن تعلق گیرد؛ سبب رونق فعالیت های اقتصادی نخواهد شد و در نتیجه تورمی هم به همراه ندارد. تعادل فیشر که بر اساس نظریات مکتب پولی می باشد، عبارت است از؛ عرضه پول*سرعت گردش پول = تولید*تورم

شکل 1: واکنش به پیشنهاد QE دوم

در ابتدای اعلام دور دوم سیاست آزادسازی نقدینگی دلار با افت مواجه شد اما وقتی در ماه اکتبر مشخص شد این سیاست شامل تنها 200 میلیارد دلار است ، دوبار روند صعودی ان آغاز شد.

سرعت گردش پول
سرعت گردش پول چیست؟ در واقع نرخ بازگشت پول در یک اقتصاد حقیقی را نشان میدهد. تحت سیستم بانکداری که از سپرده ها ذخیره می گیرد. وقتی به لوله کش 100 دلار پول بدهیم. او چک دریافتی خود را نزد بانک    می گذارد و بانک نسبتی از آن را، مثلا 15 درصد، به عنوان ذخیره کنار می گذارد و مابقی 85 دلار را وام می دهد. مشتری بانک آن 85 دلار را قرض می گیرد تا چک شیر فروش را پرداخت کند . بازهم بانک 15 درصد ذخیره کنار می گذارد و 72.3 دلار باقی مانده را به فرد دیگری می دهد و این چرخه ادامه پیدا می کند. نتیجه استفاده چندباره از پول به اثر فزاینده معروف است. برخی از افراد هستند که بسیار از بدهی داشتن بیزارند البته آنها نمی دانند که عامل بدهی در عرضه پول نکته کلیدی در افزایش رشد اقتصادی است.
شکل 2 نشان دهنده ضریب فزاینده پولی است. این ضریب در زمان رکود کاهش می یابد هرچند که نزول این ضریب در رکود 2008-2009 بیش از حد شدید بوده است. ضریب فزاینده در سال 2010 در حال افزایش است و کماکان کمتر از عدد 1 می باشد که به معنی آن است که سرعت قرض دادن پول بانک ها، یا پولی که مجددا مورد استفاده قرار می گیرد، بسیار کم است. به سمت چپ نمودار نگاه کنید. زمانی در سال 1985 رقم آن سه برابر بوده است.  البته نمی توان تنها بانک ها را سرزنش کرد. هر چند که پرداخت سود برای ذخایر، اگر هدف فدرال رزرو افزایش وام دهی باشد، تا حدی نابخردانه است. علت پایین بودن ضریب فزاینده پولی آن است که همه کس از بانک ها گرفته تا مصرف کننده، بعد از بحران مالی مشغول بازسازی تراز های مالی خود هستند. مصرف کننده ها بدهی های خود را پایین می آورند . کاهش بدهی ها در سال 2009 با نرخ 4.4 درصد و 2.3 درصد در 2010 رخ داده است. با وضعیت فعلی بازار مسکن و مشکلات مصادره ای که پیش می آید، نرخ وام دهی مسکن هم بسیار پایین آمده است. وام دهی به شرکت ها هم محدود شده است زیرا بسیاری از آن ها در وضعیت قرض گرفتن نیستند و آن هایی هم که شرایط بهتر دارند خود دست به انتشار اوراق قرضه می زنند. مثلا IBM 1.5 هزار میلیارد دلار اوراق سه ساله را در ماه اگوست با بهره 1 درصد منتشر کرد. نرخ انتشار اوراق بی ارزش در سال 2010 رشد داشته اند. در نهایت باید گفت جای تعجب نیست که پس از بحران مالی قرض دادن و قرض گرفتن از سمت عرضه و تقاضا آسیب دیده است.
این دلیلی (یک دلیل خوب) است که برخی از اقتصاد دانان معتقدند که دور جدید سیاست آزادسازی نقدینگی نمی تواند منجر به تغییر چشم گیر فعالیت های اقتصادی و تورم شود. حتی برخی از اقتصاددانان مثل رئیس فدرال رزرو کانزاس، توماس هوینگ، معتقدند باید به بازار نشان دادکه دیگر نیازی به دخالت های با حجم هنگفت نیست و بازار خود عوامل رشد را فراهم می کند. با توجه به سخنان آقای هوینگ، هیچ نوع شواهدی دال بر اثر بخشی جریان نقدینگی مازاد بر افزایش سرمایه گذاری و مصرف وجود ندارد.
البته باید دانست که هوینگ در فدرال رزرو از گروه اقلیت می باشد و به هر حال باز هم فدرال رزرو اوراق قرضه را در طی شش ماه آینده خریداری خواهد کرد تا زمانی که شاهد جهشی در اقتصاد باشیم و یا تورم به نوعی خود را آشکار سازد. تا اوخر ماه اکتبر میزان خرید فدرال رزرو به طور دقیق مشخص نیست. یک نظر سنجی در وال استریت ژورنال در اوایل ماه اکتبر نشان داد که اقتصاد دانان معتقدند فدرال رزرو رقم 250 میلیارد دلار را برای تزریق در هر دوره سه ماهه در نظر گرفته است که در کل معادل 750 میلیارد  می شود. رئیس فدرال رزرو نیویرک گفته بود تخمین وی از هر 500 میلیارد، کاهش 0.5 تا 0.75 درصدی نررخ بهره است. رویترز به این نکته اشاره کرده بود که فدرال رزرو باید هر ماه 30 میلیارد خریداری کند تا باز پرداخت اوراق قبلی را بتواند تأمین کند. یکی از اهداف فدرال رزرو از دور دوم این سیاست، پایین نگاه داشتن منحنی بازده برای مدت طولانی تر است. زیرا هزینه های تأمین مالی از اوراق بی ارزش تا وام های رهنی اوراق ده ساله را ایجاد می کند و از آنجا که فدرال رزرو به دنبال افزایش فعالیت های اقتصادی است. بهره پایین همراه با بازده کم، مطلوب آن خواهد بود. البته شدت نزول زیاد در بازده نشان دهنده آن خواهد بود که بازار اوراق قرضه در وضعیت انتظارات تورمی دارد شکل می گیرد. فدرال رزرو آن اندازه تورم می خواهد که خیالش از بابت روند کاهشی قیمت و رکود، راحت شود و نه آنکه منحنی بازده در سرازیری بیافتد!

شکل 2: ضریب فزاینده پولی

ضریب فزاینده همواره در زمان رکود با افت مواجه است اما افت سال های رکود 2008-2009 بسیار شدید بود. (نقاط سایه دار نشان دهنده دوران رکود در ایالات متحده است)

مفهومی دیگر
نگاه داشتن نرخ بهره در سطح پایین در جاهای دیگر هم اثراتی دارد مانند بازار کالاها. واکنش اولیه معامله گران در بازار نفت و طلا این خواهد بود که سیاست آزادسازی نقدینگی ، تورم زا است و منجر به سقوط ارزش دلار می شود و بدین ترتیب کالاهایی مانند طلا و نفت محل امن سرمایه گذاری می شوند. اما اگر دارایی های مالی در عمل عایدی نداشته باشند، شما ممکن است از آنها برای عملیات سوداگرانه استفاده کنید. هر اندازه این جریان ادامه پیدا کند تمایل مردم برای فعالیت در بازار کالا بیشتر می شود. برخی حرفه ای هستند و مدیرانشان تأکیید روی الگوی ترکیبی دارایی ها دارند و برخی آماتور هستند و فکر می کنند که غرامت به دست می آورند. این دو دسته را نمی توان چندان وفادار پنداشت و این خود سبب ایجاد حباب در بازار می شود. " پول فرار "  -  پولی که جهت خود را سریع عوض کند و در طی 24 ساعت خارج شود – بسیار مورد توجه وزرای اقتصاد کشورهای در حال رشد و بانک های مرکزی آنان است. برزیل و چین دو نمونه از بازار های نوظهوری هستند که مقامات آن ها قوانین مالی وضع می کنند تا جلوی جریان پول فرار را بگیرند. این کشور ها دو نگرانی عمده دارند : فشار بر ارز ملی از طرف تقاضای سرمایه گذاری برای افزایش بیش از حد و امکان خروج جمعی از بازار اگر روزی آن حباب بترکد. مقامات این کشور ها درس خوبی از بحران 97-98 آسیا فرا گرفته اند. هرچند که باز هم سرمایه گذاران فکر می کنند فرصت کافی برای فرار خواهند داشت. شکل 3 شاخص بورس بمبئی، برزیل، و مکزیک را نشان می دهد که همسو و همراه با هم حرکت می کنند و تنها شاخص بورس شانگهای اندکی متأخر است. ارز این کشور ها نوعی بی نظمی در خود دارد. با توجه به محاسبات PPP اکونومیست، رئال برزیل ارزش غیر واقعی معادل 42 درصد دارد. در واقع یورو و فرانک هم به ترتیب 29 درصد و 80 درصد ارزش غیر واقعی دارند. در عین حال ارز کشور های چین، کره، روسیه و مکزیک بین 20 تا 40 درصد کمتر از ارزش واقعی خود هستند. این به معنی آن است که برای مثال مکزیک نسبت به برزیل دارای مزیت رقابتی است.
وزیر اقتصاد برزیل، گیدو مانتگا در اواخر ماه سپتامبر صحبت از " جنگ ارزی " کرد.  این مسأله مهمی در اجلاس گروه 20 بود که در ماه اکتبر گرد هم آمدند و در اجلاس 11-12 ماه نوامبر، سران کشور های بیست کشور صنعتی به این اجماع رسیدند که آن کشور ها به سمت نرخ ارز مبتنی بر بازار ( نرخی که توسط بازار تعیین می شود) پیش بروند و از کاهش رقابتی ارزش پول ملی خود دوری کنند. به علاوه اقتصاد های پیشرو، خصوصا آن ها که اسبد ارزی کشور های دیگر را تشکیل می دهند، مراقب نوسانات زیاد و بی نظمی های نرخ ارز خود خواهند بود تا ریسک نوسانات بالا،  جریان سرمایه را برای برخی از اقصاد های نوظهور کاهش دهد.
وزیر خزانه داری آمریکا گفته بود که به دنبال راهی برای فشار هماهنگتر به چین برای افزایش ارزش یوان،که در ماه جولای قول افزایش آن را داده و با تأخیر زیاد تنها برای 2 درصد آن را افزایش ارزش داده بود،  می باشد. اما پی آمد این جریان مسئله متفاوتی است. کشور های توسعه یافته متعهدند که ارزش پول خود را کاهش ندهند. چین می تواند آمریکا را برای ایجاد شرایط نامتعادل تجاری و به علت اجرای سیاست آزادسازی نقدینگی که باعث سقوط دلار می شود، جریمه کند. وزیر تجارت چین پیشتر گفته بود که میزان نشر پول توسط آمریکا غیر قابل کنترل شده و این کشور بزودی در معرض خطر تورم وارداتی قرار خواهد گرفت.

قسمت حزن انگیز اما مطلوب این است که همه این طور فکر می کنند که سیاست آزادسازی نقدینگی ارزش پول را کاهش می دهد و تورم به همراه دارد. اگرچه که این در زمانی صحت دارد که سرعت گردش پول به مقدار بالاتر و عادی خود بازگردد و یا زمانی که واردات قسمت عمده ای از تولید ناخالص داخلی باشد. اما در آمریکا ، طبق آمار ماه آگوست ، تنها سهم واردات از GDP 0.001 درصد است که برای تأثیر تورمی بسیار ناچیز است. یک عامل مهم برای عدم اعتماد به این سیاست، بدهی های زیاد دولت است.  همه می دانند که بودجه آمریکا در یک مسیر نا مطمئن قرار دارد. در سال مالی 2010 که در سپتامبر تمام شد. کسری 1.29 هزار میلیارد دلاری، معادل 8.9 درصد تولید ناخالص داخلی را شاهد بودیم. بدهی که توسط مردم نگاه داری می شود 9.2 هزار میلیارد دلار بود (63 درصد GDP) و در ده سال به 18.5 هزار میلیارد دلار (78 درصد GDP) خواهد رسید. از طرف دیگر سیاست اتحادیه پولی اروپا را مبنی بر عدم گذر بدهی ها از مرز 60 درصد GDP را در نظر بگیرید  و اینکه از 1960 تا 2000 بدهی های دولت از مرز 37 درصد عبور نکرده بود. بریتانیا با بدهی معادل 53.1 درصد از GDP در ماه اکتبر وارد دوران ریاضت و کاهش هزینه 81 میلیارد پوندی شد تا اعتبار خود را بتواند حفظ کند. آمریکا نزدیک به مرحله ای است که مؤسسات اعتبار سنجی کم کم شروع به تهدید برای کاهش رتبه می کنند. علیرغم دارا بودن ذخیره قابل توجه ایالات متحده نسبت به کاهش رتبه متزلزل است و برای جلب سرمایه خارجی مجبور به پرداخت بهره بالاتر خواهد بود.
این مسأله در کجا با تورم مربوط می شود؟ هیچ کجا ! تنها زمانی که کشوری با بدهی کلان مواجه است یک راه زیرکانه برای برون رفت کاهش ارزش پول است. همانطور که بار ها هم گفته شده است این مسأله ای نیست که مورد هدف دولتی در گذشته یا آینده باشد. به علاوه اگر فدرال رزرو می خواهد نرخ بهره را همراه با نرخ بازده پایین نگاه دارد، منطقا تمایل خواهد داشت تا مدیریت مالی مطلوب تری را اجرا کند. هرچند که نگران از دست دادن استقلال خود با مداخلات سیاسی نیز می باشد.
دور جدید سیاست آزادسازی نقدینگی همراه با بدهی های هنگفت برای خارجی ها نا خوشایند است. با این دلیل که آمریکا به دنبال کاهش ارزش پول خود نیست، نمی توان ترس کسانی که در دارایی های خود دلار دارند را فرونشاند. باز هم کسانی که تا حدی به مکتب پولی ایمان دارند، از تورم زا بودن خلق پول و کاهش ارزش دلار برای کاهش ارزش بدهی های دولت می گویند. افزایش عرضه پول هم به نوعی با اجماع گروه 20 مبنی بر مسئولیت اعضا برای ایجاد ثبات در بازار ارز و عدم استفاده از این ابزار برای منافع شخصی، تضاد دارد. آمریکا از چین می خواهد ارزش یوان را به سرعت تعدیل کند و چین هم از آمریکا می خواهد از اقداماتی که سبب کاهش ارزش دلار شود خودداری کند. این بدان معنی نیست که فدرال رزرو به خاطر اعتراض گروه 20 تصمیم خود را متوقف می کند اما از طرفی نمی تواند نسبت به جامعه جهانی هم بی مسئولیت باشد. شاید آمریکا مجبور شود در اجلاس گروه 20 در سئول در 11 نوامبر تا حدی نمایش اجرا کند. دیگر، آن روزها که با یک سخن کوتاه درباره قدرت دلار می شد نتایج لازم را در بازار پیاده کرد، گذشته است.

شکل 3: شاخص بورس بازار های نو ظهور

برزیل و چین دو نمونه از بازار های نوظهوری هستند که مقامات آنها قوانین مالی وضع می کنند تا جلوی جریان پول فرار را بگیرند. این کشور ها دو نگرانی عمده دارند : فشار بر ارز ملی از طرف تقاضای سرمایه گذاری برای افزایش بیش از حد و امکان خروج جمعی از بازار اگر روزی آن حباب بترکد.

مراقب باشید ...
این قضاوت دشواری است که آمریکا نتوانسته بازار را متقاعد کند که آن کشور به دنبال اهداف تورمی نیست . دور دیگر سیاست آزادسازی نقدینگی این پیام را به همراه دارد که اقتصاد آمریکا کماکان نیازمند محرک است. با در نظر داشتن تعادل فیشر ، فدرال رزرو در دام این تصور افتاده است که عمدا می خواهد دلار را کم ارزش کند. حتی ژاپن هم که شرایط کاهش قیمت و رکود را به خوبی درک می کند. اعلام برنامه آزادسازی نقدینگی خود را به روز جلسه فدرال رزرو که در آن درباره این سیاست تصمیم گیری   می شد مؤکول کرد تا از اثرات کاهش قیمت دلار در زمان اعلام خبر مصون بماند.
یک قاعده قدیمی می گوید : "با فدرال رزرو در نیافتید"  یعنی فدرال رزرو تا زمانی که لازم بداند از سیاست آزادسازی نقدینگی استفاده می کند و نرخ بهره را همزمان با منحنی بازده پایین نگاه می دارد. تنها ما می توانیم یک راه برای تعدیل اجماع برای کاهش ارزش پول بیبیم و آن مداخله در بازار ارز است. آمریکا برای سال ها مداخله نداشته است  و تنها دوبار بین سال های 1995 تا 2006 این کار را کرده است. به نظر می رسد مداخله گزینه روی میز نیست هرچند که بیانیه وزرای دارایی گروه 20 کشور های توسعه یافته را مسئول مراقبت از نوسانات زیاد و بی نظمی های نرخ ارز خود می داند تا ریسک نوسانات بالا در جریان سرمایه را برای برخی از اقصاد های نوظهور کاهش دهد اما چرا آمریکا برای کمک به برزیل باید پولی خرج کند؟ می تواند بگذارد کنترل سرمایه بر برزیل تحمیل شود. این امر امریکا را به یک شهروند بد در گروه 20 تبدیل می کند زیرا منافع شخصی خود را بر منافع جمع ترجیح داده است. به این دلیل که از زاویه ای بنیادگرایانه به مسأله نگاه می کند، بعید است دلار به زودی افزایش قیمت داشته باشد. به چارت دلار نگاهی کنید. کاملا مصمم رو به پایین است!