اولين بروکر ايراني بازارهاي فرابورسي؟!!...صحبتي که مدت ها از گوشه و کنار بازار ايران شنيده مي شد،حالا رنگ واقعيت به خود گرفته و از هفته آتي اين شرکت با راه اندازي وب سايت خود رسما فعاليتش را آغاز خواهد نمود.مصاحبه اي که پيش روي شما قرار گرفته بخش اول گفتگوي چند ساعته با آقايان مجيد جلالي و بهنام گودرزيان مديران اولين بروکر ايراني است و بخش دوم اين مصاحبه که تمرکز آن بر چگونگي فعاليت اين کارگزار ايراني بازار OTC مي باشد هفته آينده و همزمان با راه اندازي وب سايت اين شرکت بر روي پورتال تخصصي بازار هاي مالي TradingAge.com  قرار خواهد گرفت.

آقاي جلالي، شما بعنوان شخصي که مدت ها در بازارهاي مالي در خارج از کشور به خصوص بازار فارکس فعاليت داشته ايد.شرايط حاکم بر بازار ايران را در مقايسه با خارج از کشور چگونه مي بينيد؟

شرايطي که در حال حاضر وجود دارد حاصل کم اطلاعي و عدم دسترسي به منابع مربوطه است به همين دليل جو بي اعتمادي حاکم شده. برخي نماي يک بروکر را پيدا کرده اند و سرويس هاي بروکريج ارايه مي دهند ، آي بي ها هم در پي جذب مشتري هستند،نتيجتا هيچکدام به طور دقيق به آناليز بازار نپرداخته اند و صرفا به انتقال شنيده هايشان بسنده کرده اند حتي گاها اشخاصي که ديگران را دعوت به افتتاح حساب  و سرمايه گذاري در اين بازار مي نمايند خودشان آگاهي و شناخت مناسبي از بازار ندارند و خوب به نظر من اين مسائل مسبب شرايط فعلي و جو بي اعتمادي شده است .از طرف ديگر منتقدان و طرفداران  هيچ کدام مستند  صحبت نکرده اند بطور مثال طرفداران آمده اند يک سري کلي گويي کرده اند که اين بيزنس محاسن بسياري دارد و از طرف ديگر گروهي هم بر اين باورند که اين بازار اصلا از اساس کلاه برداري است و نرم افزار چنان است و چنين است و ...سوالي که براي بيشتر مشتري ها مطرح مي شود اين است که من در چه بانکي حساب دارم، پول من در کدام بانک هست؟ خوب دليل اين سوال ها به اين برمي گردد که اين اشخاص بازار فرابورسي و ماهيت بازار ساز فرابورسي را نمي شناسند.من فکر مي کنم بايد بياييم ضمن معرفي اين بازار اجزاي اين بازار را از الف تا ي تعريف کنيم نقش ها تعريف شود و آن زمان ديگر اين ابهامات بوجود نمي آيد و ديگر کسي آنوقت مدل نرم افزار را نمي تواند متهم کند ،من لااقل با 4 نوع نرم افزار بازار به طور کامل آشنايي دارم و بخش مربوط به بروکرهاي آنها را نيز بطور کامل ميشناسم .مسئله اينجاست که اينها همه ابزار هستند حالا فرق نمي کند نرم افزار بک آفيس ما وب بيس باشد يا جاوا و جالب اينجاست که همه اينها اختيارات تقريبا يکساني دارند البته نرم افزارهايي که اختصاصا و به سفارش بروکرها نوشته مي شوند کاملا تحت تسلط بروکرها هستند اما کلا همه اينها ابزارند و نوع بکار گيري آن خيلي مهم تر است وگرنه همه آنها امکانات تقريبا يکساني را در اختيار بروکر و بک آفيس ها قرار مي دهند.

از بازار و ساختار آن صحبت نموديد ، تعريف بازار او تي سي (فرا بورس يا خارج از بورس) چيست؟

ما ترجيح مي دهيم مستند صحبت کنيم: در واقع آن چيزي که تحت عنوان بازار اوتي سي مي شناسيم ساخته دست کمپاني است که امروز بنام پينک شيت شناخته مي شود.سال 1904  در آمريکا ، شرکت هايي که به لحاظي استاندارد هاي مورد نياز براي عضويت در بورس را نداشتند براي بدست آوردن سرمايه اقدام به انتشار آگهي مي نمودند. بعد از مدتي روزنامه هاي مالي آمريکا آمدند و صفحه اي اختصاص دادند به آگهي هاي اين دسته شرکت ها ،گسترش اين روند منجر به اين شد که شخصي يک مرکزاطلاعاتي و يک بانک اطلاعاتي براي خريد و فروش سهام شرکت هايي که در بورس پذيرفته نشده بودند ايجاد نمود و طي آن سال ها به نوعي مشروعيت هم بدست آورد و شرکت ها اطلاعات خودشان را براي او ارسال مي کردند و در واقع هم نقش يک برورکر را داشته و هم يک تالار معاملاتي بوده است و اين آغاز روندي است که نهايتا در سال 1938 منجر مي شود به تاسيس نهادي در آمريکا به نام اتحاديه ملي معامله گران اوراق بهادار که يک سري قوانين براي بازارهاي بورسي و فرابورسي در اين نهاد به تصويب مي رسد و نهايتا ما امروز آنجا را بنام SEC        ((Securities Exchange Commission مي شناسيم  که مبناي بسياري از قوانين معاملات فرابورسي بشمار مي رود.( در تصديق مطالب فوق سايت هاي www.pinksheets.com  و www.sec.gov  معرفي گرديد)

بازار او تي سي يک بازار اينتر ديلري است يعني بازاري که کاملا بين معامله گران اتفاق مي افتد الان اشتباهي که در باره اين بازار نه فقط در ايران بلکه در يرخي نقاط ديگر نيز وجود دارد اين است که مي گويند اين بازار يک بازار اينتربانک هست در حالي که اين بازار اينتر ديلر هست ، و در غالب موارد بانک ها هم به اين بازار اينتر ديلر مراجعه مي کنند و دست به معامله گري مي زنند

الان اگر به بازارهاي  آپشنز ، فيوچرز و اسپات مراجعه نماييد با دودسته محصول روبه رو خواهيد شد ، يک دسته پروداکت هاي (محصولات) ليست شده که اينها در بورس هاي مشخصي مورد معامله قرار مي گيرند و ديگري بازار او تي سي است که معاملات اينتر ديلري و توسط معامله گران صورت مي گيرد

در گذشته در آمريکا کساني که به بورس کالا و خصوصا ارز مراجعه مي کردند الزاما تحويل نقدي داشتند  و فقط فروشندگان واقعي و خريداراني که بسته به نيازشان وارد بازار مي شدند، در اين بورس ها يافت مي شدند.با افزايش سودهي بازار سرمايه  و افزايش حجم معاملات سفته بازي در اين بازار ها نيز بوجود آمد و حالا نکته جالبي که امروز مصداق دارد اين است که يکي از دلايل بحران هاي مالي که در دنيا پيش آمده نقش همين سفته بازي ها در بازارهاي متمرکز (بورسي) است که سبب ايجاد قيمت هاي غير حقيقي و حباب هاي قيمتي  مي شود به همين جهت دولت ها دارند رگولاتور ها را وادار مي کنند که بازارهاي متمرکز دوباره به سمت تحويل نقدي و بر مبناي عرضه کنندگان و تقاضا کنندگان واقعي پيش روند تا جلوي قيمت گذاري غير واقعي و حبابي گرفته شود چرا که مصرف کننده و توليد کننده واقعي و در نتيجه کل اقتصاد در اينجا متضرر مي شوند.

در اين صورت که حجم سرمايه زيادي که نقش مهمي هم در نقدينگي دارند از اين بورس ها خارج خواهند شد

خوب اساسا سازمان ها و نهادهايي که از ابتدا در بازار هاي او تي سي شکل گرفتند تمايل داشتند سفته بازي را از بازارهاي متمرکز دور نگه دارند و به بازارهاي فرابورسي سوق دهند.

چه شد که اين معاملات خارج از بورس به اين حجم به سمت ارز حرکت کرد و اين معاملات با چنين حجمي دنبال مي شود؟

روندي که پينک شيت ايجاد کرد منجر به تبادلاتي شد که نهايتا ماهيت مبادله کالا و تحويل نقدي آن به مبادله نمادها تبديل گرديد. لذا کم کم شاخص ها و نماد ها وارد اين معاملات شدند.

قيمت در بازار او تي سي از يک بازار فيزيکال مي آيد-براي اينکه او تي سي ميکر ها نتوانند سو استفاده و کار خلاف قانون انجام دهند- مگر آنکه کالايي باشد که اصلا در هيچ بازار متمرکزي ارايه نشود .به همين دليل امروزه اگر قيمت  20 تا بروکر را هم بگذاريم ،اختلاف ها بسيار جزيي است که اين اختلاف هم از اسپرد و هم از اينکه مارکت ميکر بيد يا اسک(Bid & Ask)  آن بازار را قيمت پايه قرار مي دهد ايجاد مي شود و البته بروکرها براي ارايه خدمات واقعي تر واينکه بتوانند خودشان را هج کنند يک سري فيلترهايي اعمال مي کنند ،مثلا وقتي در بازار شادو  (Shadow)بوجود مي آيد يعني در يک قيمت فقط يک معامله انجام شده اما بقيه بازار به آن قيمت نرسيده بازار سازها براي اينکه بتوانند قيمت واقعي تري ارايه دهند و خودشان هم بتوانند هيج کنند آن قيمت را فيلتر مي کنند لذا اين اختلاف ها مي تواند تحت تاثير فيلترينگ قيمت ها هم باشد دليل ديگر تفاوت قيمت هم ،ميزان اسپرد و پايه قيمتي که براي ارائه بيد و اسک خود انتخاب مي نمايند است.براي همين اگر کسي به دليل اختلاف بروکري به دادگاه مراجعه کند ، معمولا براي رسيدگي نرخ هاي چند تا بروکر را مي گيرند و اينجا نبايد اختلاف قيمت اين بروکر با بروکر هاي ديگر بيش از مجموع دو اسپرد باشد يعني اگر اسپرد يک جا 5 باشد يک جا 3 اختلاف قيمت بروکر مورد اعتراض نبايد بيش تر از 8 باشد.

در خصوص بروکر گفتيد، بروکر بطور دقيق چه نقش و ساختاري دارد؟

براي پاسخ به اين سوال اول بايد قالب بازار ساز و بعد بروکر را توضيح داد.مسئله اول اين است که نقش بروکر ونقش بازار ساز يکسان نيست اما در عين حال يک کمپاني مي تواند هم بروکر باشد و هم بازار ساز.بازار ساز نرخ ها را  آماده مي کند و در واقع قيمت ها را به بيد و اسک تبديل نموده و ارايه مي دهد و اين سرويس را به بروکرها و مشتريان مي فروشد ، بروکر اين سرويس را از بازار ساز دريافت مي کند و به مشتري ارايه مي کند و در آمد خود را از کميسيون ايجاد مي کند .بروکرها محدوديت هايي دارند مثلا در برخي کشورها بروکر ها اجازه دريافت پول مستقيم از مشتري را ندارند مگر اينکه مجوزي از فايننشيال سرويس داشته باشند که بتوانند بازار سازي کنند.تفاوت بروکر و بازار ساز خيلي زياد نيست عملا در سرمايه گذاري بيشتري است که براي مارکت ميکري احتياج است ، چرا که شما بايد counter part هاي مطمئني براي خودتان داشته باشيد که مثلا اگر بخواهيد که فقط يکي از counter part هاي شما کارنکس (  Currenex) باشد بايد حدود 500 هزار دلار در اين کمپاني بصورت نقد سپرده بگذاريد.

آيا امکان دارد چند تا از اين مارکت ميکرها را معرفي کنيد؟

يکي از معروفترين بازارسازهاي دنيا دويچ بنک هست و باز يکي ديگر از کمپاني هاي معتبر در اين زمينه کارنکس هست که منابع قيمت هاي خودش را به طور شفاف اعلام مي کند.که البته مينينم 500 هزار دلار اينوست را مي پذيرد.اينها مي آيند قيمت هاي مختلف را جمع آوري ميکنند و به مشتريانشان نرخ هاي خريد و فروش را ارايه مي کنند.کارنکس خيلي معروف هست و شهرتش هم بدليل صداقت کاري است که رعايت مي کند و به شما مي گويد قيمتي که الان به شما ارايه مي شود از چه سورسي (منبعي) دريافت کرده. اينها بازارسازهاي درجه يک هستند.

نقش ECN ها ( Electronic Communication Networks- شبکه ارتباطات الکترونيکي) به طور واضح چيست؟ آيا آنها هم قيمت ارايه مي کنند؟

ببنيد ECN ها در واقع ابزار اجراي اين معاملات هستند و مجراي اتصال دهنده اين بازار اينتر ديلر هستند . مثلا از اي سي ان ها مي توانم رويترز و بلومبرگ را نام ببرم .که رويترز خيلي قديمي و مشهور است و در طول فعاليتش کمپاني Telerate  را هم خريد و به مجموعه رويترز اضافه کرد و در نتيجه اقدامات اين کمپاني چينين فراگيري و چنين بازاري ايجاد شده است .در واقع يک فضاي مجازي بسيار وسيعي براي انجام معاملات فراهم نموده و در نرم افزارش به طور پيش فرض يک سري بانک هايي مثل UBS،کامرز بانک ، Bank of America و دويچ بنک در آن ليست شده هستند به اين معنا که شما اگر با اين بانک ها قرارداد داشته باشيد و از نرم افزار رويترز استفاده کنيد مي توانيد به تنهايي آفر ( offer ) خريد يا فروش را با استفاده از اين نرم افزار به هريک از اين بانک ها بدهيد.بلومبرگ هم مدت زيادي است که چنين نرم افزاري ارائه مي دهد و اخيرا آن را ارتقا داده بطوري که مطمئنا با امکاناتي که به نرم افزارش اضافه کرده بخشي از بازار رويترز را بدست خواهد آورد و رقابت بين اين دو افزايش خواهد يافت .

ممنون از توضيح شما ،رسيده بوديم به نقش بروکر

بروکر ها در بازار OTC در بسياري از نقاط دنيا اجازه ندارند وجه مشتري را دريافت کننديا اگر دريافت مي کنند بايد عينا انتقال دهند به حساب مارکت ميکرشان.و اگر هم بروکر بازارهاي متمرکز باشند که قوانيني خاص و ويژه خودشان را دارند.

پس عملا در بازار با مدلي روبه رو هستيم که مارکت ميکر ها از طريق ECN قيمت ها را دريافت مي کنند و قيمت هاي خودشان را به بروکر ها ارايه مي کنند ،حالا چگونه اين نرخ ها را در اختيار بروکرها قرار مي دهند؟ و دقيقا چه رابطه اي بين بروکر و مارکت ميکر پيش مي آيد؟

ارتباط بروکر ها و مارکت ميکر ها از طريق بريج ها و API هاي مختلف صورت مي گيرد و اطلاعات رده به رده منعکس مي شود .معمولا مارکت ميکر ها دو نوع حساب هاي segregate وsegregate non به بروکرها ارايه مي دهند، يعني بسته به نوع حساب بروکر،پول مشتري وارد استخري از پول ساير مشتري هاي بروکر در يک حساب واحد مي شود يا نه حساب هر مشتري بصورت مجزا از بروکر به مارکت ميکر منتقل مي شود.

از طرف مشتري دقيقا چه اتفاقي مي افتد؟، يعني وقتي يک معامله گري مبلغي را به حساب بروکر واريز مي کند و حالا مي خواهد پوزيشني در بازار بگيرد، در پي فرمان خريد يا فروش او چه اتفاقي رخ مي دهد؟

معامله گر با کليک فرمان خريد يا فروش را به بروکر ارسال مي کند و اگر بروکر بازار ساز نباشد آنرا به بازار ساز انتقال مي دهد و اينجا بازار ساز ديل ( Deal ) اين معامله گر را مي پذيرد و معامله اين شخص اينجا قطعي مي شود.اگر به بيزنس مدل مارکت ميکر مراجعه کنيم به بسياري از ابهامات پاسخ داده مي شود ، معروف هست که ريسک يک مارکت ميکر مثل يک هرم مي ماند وقتي فعاليت خودشان را شروع مي کنند در نقطه پائين هرم قرار دارند ،بشدت گسترده و پهن است و هرچه پيشرفت مي کنند اين دامنه محدود مي شود ،دليل آن چيست؟ دليل آنرا بايد در نقش بازارسازي جستجو کرد، وقتي معامله گري دائما کوت هايش ( Quote ) توسط بازار ساز ريجکت شود، معترض مي شود و اگر بازار ساز بگويد ديل مرا کانتر پارتم قبول نمي کند ، مشتري مي گويد به من چه که قبول نمي کند و خواهد گفت بنا به قرار داد ،شما بايد ديل هاي مرا بگيريد و اين مشکل شماست که با کانتر پارتتان چه تعاملي داريد ، لذا بدليل رقابت و سطح کيفي سرويس هاي که وجود دارد در 80 ، 90 درصد اوقات مارکت ميکر ديل مشتري را در هر شرايطي مي گيرد و وقتي آنرا پذيرفت ديگر اين مشکل براي خود او باقي مي ماند که با آن ديل چه بايد بکند .بازار ساز در سال اولي که فعاليت خود را شروع مي کند ريسک بالايي را متحمل مي شود اما تدريجا که تعداد مشتري هاي بازار ساز افزوده مي شود ، آنها قادر مي شوند چارچوب خودشان را ايجاد کنند و ديل ها را منتقل مي کنند روي ديلينگ دسک ( Dealing Desk ) (اين را توضيح بدهم که وقتي گفته مي شود no dealing desk در واقع به معناي عدم وجود Dealing Desk  نيست ،صرفا چون فرايند الکترونيکي کامل و صد در صد اتوماتيک هست به آن اصظلاحا گفته ميشود no dealing desk ) وقتي يک مشتري خريد انجام مي دهد و ديگري فروش ، در Clearing Department اين دو معامله با هم clear مي شوند و از آنجايي که حجم خريد و فروش روي يک ارز هميشه يکسان نيست  لذا ما به تفاوت آن منتقل مي شود به Hedging Department و آنجا اين دپارتمان تشخيص مي دهد بسته به استراتژي که آناليزور هاي Dealing Department  مارکت ميکر دارند ، روي اين معامله به چه ميزان هج انجام شود مثلا بعضي مارکت ميکرها 10 درصد هج مي کنند ، برخي 50 درصد  و برخي هم 100 درصد ،اين کاملا به استراتژي مارکت ميکر بستگي دارد. اما يک واقعيت اين است کهClearing Department  اصلا نمي داند ديلي که فرمانش به او مي رسد از سوي کدام معامله گر است ، چرا که يک مارکت ميکر ممکن است به 3 تا 4 هزار معامله گر سرويس بدهد و حتي چندتا بروکرهم در ميان مشتريانش باشند و در لحظه اصلا نمي داند اين ديل ها از سمت چه کسي مي آيد ، البته مي تواند پيدا کند اما اين اتفاق ها چون دارد اتوماتيک انجام مي شود در لحظه کنترل و پيگيري آن، اين هم براي اين همه مشتري غير ممکن است مثلا فکر مي کنم براي همه معامله گران پيش آمده که براي يک تيکت نامبري ( Ticket Number ) زنگ مي زنند به مارکت ميکرشان و مي گويند من فلان شخص هستم، از او خواسته مي شود  اکانت نامبرش ( Account Number ) را بگويد ، يعني مشتري را ممکن هست حتي به نام نشانسند و بعد از گرفتن پسورد هاي مختلف مي پرسند مشکلش چيست ، حالا او مثلا مي گويد من يک خريد روي فلان کارنسي ( Currency ) داشتم ، باز هم به او مي گويند تيکت نامبرت را بگو ، يعني با داشتن اين اطلاعات تازه اپراتور بايد برود مشخصات او را پيدا کند. نتيجه اين که اين طرز فکري که مارکت ميکر مشتري را کنترل مي کند و با شناسائي مشتري در پي تقابل با او برمي آيد يک طرز فکري است که امروز واقعا قابل اجرا از سمت مارکت ميکر نيست.نکته اين که در سيستم هاي جديد که نرخ ها ريل تايم ( Real Time ) هستند بازارساز اصلا نمي تواند حدس بزند مشتري اش چه کار خواهد کرد،ده سال پيش بله اين کار شدني بود که معامله گر درخواست فروش يا خريد ارايه مي داد بازار ساز مي توانست اگر بنفعش نبود درخواست را رد کند يا با تاخير اجرا کند اما امروز چنين چيزي امکان پذير نيست.

پس اين ريجکت ها و اتفاقاتي که الان صورت ميپذيرد چه دليلي دارد؟

اول اينکه نوسانات بازار بسيار شديد هستد و بدليل مشکل اينترنت در ايران بعضي وقت ها دستوراتي که از سمت مشتري به بروکر مي رسند قديمي هستند و از قيمت جاري بازار فاصله دارند ضمن اينکه ارسال فرمان از پلت فرم معامله گر به خريدار يک استاندارد زماني بايد داشته باشد وقتي که اين زمان بيشتر از اين استاندارد شود اين فرمان فروش يا خريد ريجکت مي شود به علاوه اينکه گاهي به دليل بار ترافيکي بالايي که در سرور سرويس اينترنتي که مشتري از آن استفاده مي کند پيش مي آيد پلت فرم مشتري از نرخ بازار عقب مي ماند در نتيجه پلت فرم او کاملا استاپ مي کند.

من نتيجه حرف هاي شما را اين طور تفسير مي کنم که امکان تعقيب معاملات مشتري و حتي مقابله با او براي بازارساز ميسر هست اما در مجموع و بلند مدت برايش صرف نمي کند چنين کاري انجام دهد.

بله دقيقا. مارکت ميکر در در جه اول اصلا نمي تواند رفتار مشتريانش را پيش بيني کند و بواسطه رقابت هم نمي تواند مکررا درخواست هاي آنان را ريجکت کند ،چون اگر اولي را مشتري بپذيرد قطعا دومي و سومي را نخواهد پذيرفت و نفع بازارساز ها الان در ارايه سرويس خوب براي بالابردن تعداد مشتريان هست که باعث بشود clearance بين سفارش هاي خريد و فروش پيش بيايد در نتيجه او تمام مقدار اسپرد را درآمد خواهد داشت در ثاني اينکه هيچ کس نيست که در دنيا بداند بازار به کدام سمت خواهد رفت و چنين کاري مستلزم اين است که بدانيم آينده بازار چيست و بازارساز در صورتي مي تواند اين کار را انجام دهد که بداند بازار به طور دقيق چه رفتاري خواهد داشت تا مثلا دستورات خريد مشتريانش را ريجکت کند اما از کجا بداند که بازار دقيقا چه رفتاري را در پيش خواهد گرفت تا همين کار او باعث زيانش نشود؟ به نظر من چنين طرز فکري زاييده فکري ميتواند باشد که  واقعا فرايند بازار را نمي شناسد . در بروکرها هم دقيقا به همين صورت هست يعني بروکر هم نه مي داند بازار به کدام سو ميرود نه مي داند مشتري دقيقا مي خواهد چه کاري انجام دهد.اما يک وقتي استاپ ( Stop ) مشتري 100 پيپ بالاتر مي خورد ، خوب اين يک تخلف آشکار محسوب مي شود .

تخلفات اين چنيني چطور؟ چگونه چنين تخلفاتي قابل پيگيري است؟ اصلا به کجا بايد مراجعه کرد

چنين نظارت هايي هست و اين مسئله بر مي گردد به اين که آيا بروکر يا مارکت ميکر رگوله است يا خير.اما مساله اين است که ما شناخت کافي و درستي از رگولاتورها نداريم ، ضمن اينکه در اين بازار هم به عنوان نمونه اي از اجتماع تخلف صورت مي پذيرد و همه جور کمپاني در آن وجود دارد و سياه سفيد ديدن آن صحيح نيست .

...ادامه مصاحبه را مي توانيد هفته آينده در مجله الکترونيکي پورتال تخصصي بازارهاي مالي مطالعه فرماييد

 لطفا نظرات خود در خصوص اين مصاحبه را با در ميان بگذاريد